2017年7月14-15日，全國(guó)金融工作會(huì)議在北京召開(kāi)，習(xí)近平出席會(huì)議并發(fā)表重要講話。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板。設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，落實(shí)金融監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管職責(zé)，并強(qiáng)化監(jiān)管問(wèn)責(zé)。

對(duì)本次全國(guó)金融工作會(huì)議，我們認(rèn)為有七大重要信號(hào)，其中很多與此前的市場(chǎng)預(yù)期存在巨大差異，需要引起市場(chǎng)高度重視。

一、會(huì)議規(guī)格“頂配”，“防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)突出

關(guān)于本次全國(guó)金融工作會(huì)議的規(guī)格，遠(yuǎn)高于以往的全國(guó)金融工作會(huì)議。以往的金融工作會(huì)議是總理主持，本次則是由習(xí)近平主持，同時(shí)有五名政治局常委出席，規(guī)格空前，反映出政策層對(duì)本次會(huì)議的重視程度之高。

本次會(huì)議的一個(gè)基調(diào)是“防風(fēng)險(xiǎn)”，無(wú)論是從對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定調(diào)，還是從對(duì)待資本項(xiàng)目可兌換、互聯(lián)網(wǎng)金融等的理性態(tài)度，都能反映出高層的“防風(fēng)險(xiǎn)”的態(tài)度。

本次會(huì)議是十九大之前最為重要的一次會(huì)議，可以預(yù)計(jì)，會(huì)議中的一些重要表態(tài)與政策方針將成為“十九大”的內(nèi)容。

二、從“金融去杠桿”切換到“經(jīng)濟(jì)去杠桿”

2016年底以來(lái)，特別是2017年4月以來(lái)，“去杠桿”的核心似乎是“金融去杠桿”，特別是以銀行業(yè)為重點(diǎn)的一系列去杠桿嚴(yán)監(jiān)管。但此次會(huì)議盡管是“金融工作會(huì)議”，對(duì)于“去杠桿”的提法確是“經(jīng)濟(jì)去杠桿”，這與市場(chǎng)的理解存在重大差異。

此次會(huì)議通稿中明確指出，“要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。”反而，通稿中關(guān)于金融部門(mén)并未表示“去杠桿”，而是強(qiáng)調(diào)嚴(yán)監(jiān)管。

我們?cè)?014年就提出，中國(guó)高杠桿率的根源，并不是金融體系，而是在于“僵尸企業(yè)”、地方政府等軟約束主體。盡管2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確了“去杠桿方面，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，但是2017年上半年“去杠桿”的重心卻放在了金融部門(mén)，這很容易導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)：“控制金融體系總量+軟約束主體融資黑洞=實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴”。

我們認(rèn)為，金融監(jiān)管的核心是“加強(qiáng)監(jiān)管以更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，而不是為了“去杠桿”。去杠桿應(yīng)當(dāng)更多的從“本源”去著手，而不是“舍本逐末”。此次全國(guó)金融工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重”，中國(guó)高杠桿率問(wèn)題有望從根本上得到解決。

三、“國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”，監(jiān)管協(xié)調(diào)體系升級(jí)到2.0版本

本次會(huì)議明確指出，設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。我們對(duì)此有幾點(diǎn)理解：

1、之前市場(chǎng)傳聞的監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案多數(shù)被證偽。此前市場(chǎng)預(yù)期“一行三會(huì)合并”、“雙峰監(jiān)管”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案，但從最終落地來(lái)看，采用了最符合中國(guó)實(shí)際的方案：在國(guó)務(wù)院層面設(shè)置統(tǒng)籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一行三會(huì)仍然相對(duì)獨(dú)立。

2、“國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”是2013年設(shè)立的“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議”的升級(jí)版，從以前的“水平協(xié)調(diào)”到現(xiàn)在的“垂直協(xié)調(diào)”，監(jiān)管協(xié)調(diào)體系正式從1.0版本升級(jí)到2.0版本。這實(shí)際上也意味著，此前“一行三會(huì)”自行協(xié)商的效果并不理想，需要有更高的層面進(jìn)行統(tǒng)籌。

3、此次會(huì)議明確“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通，推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管信息共享”，監(jiān)管統(tǒng)籌將更多地集中在基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)計(jì)、信息等方面，與我們一直強(qiáng)調(diào)金融體系應(yīng)當(dāng)有“統(tǒng)一的后臺(tái)”一致。

4、設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，是否會(huì)影響央行貨幣政策的獨(dú)立性？我們猜測(cè)，從政策初衷考慮，應(yīng)當(dāng)只是將央行的宏觀審慎監(jiān)管職能納入國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，但在執(zhí)行過(guò)程中，是否會(huì)削弱央行貨幣政策獨(dú)立性仍然值得觀察。

四、首次確認(rèn)“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”變?yōu)椤肮δ鼙O(jiān)管、行為監(jiān)管”

在過(guò)去分業(yè)監(jiān)管體系下，“一行三會(huì)”的監(jiān)管模式均為“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”，即“一行三會(huì)”僅監(jiān)管自己審批的機(jī)構(gòu)，這一方面導(dǎo)致“父愛(ài)主義”，對(duì)于自己審批的機(jī)構(gòu)過(guò)度溺愛(ài)，同時(shí)另一方面導(dǎo)致市場(chǎng)分割、監(jiān)管真空、監(jiān)管套利。

此次全國(guó)金融工作會(huì)議確認(rèn)監(jiān)管模式為“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”，這是首次在如此高規(guī)格的層面對(duì)監(jiān)管模式的改變進(jìn)行確認(rèn)，標(biāo)志著“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”將成為過(guò)去式，這是監(jiān)管模式的重大轉(zhuǎn)變。盡管“混業(yè)監(jiān)管”從來(lái)沒(méi)有被官方認(rèn)可，但“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”意味著，“一行三會(huì)”的監(jiān)管對(duì)象必然將出現(xiàn)交叉，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)確實(shí)已經(jīng)“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”。這意味著，“父愛(ài)主義”、“監(jiān)管真空”、“監(jiān)管套利”等一直存在的監(jiān)管問(wèn)題有可能得到根本改善。

五、“中小金融機(jī)構(gòu)”被意外支持，“互聯(lián)網(wǎng)金融”被意外抑制

本次會(huì)議有一處對(duì)比很有趣，對(duì)于市場(chǎng)熱炒的“互聯(lián)網(wǎng)金融”，此次會(huì)議持抑制態(tài)度；而對(duì)于被市場(chǎng)普遍看空的“中小金融機(jī)構(gòu)”，此次會(huì)議卻大力支持。

之前，金融市場(chǎng)一直較為熱門(mén)的互聯(lián)網(wǎng)金融，F(xiàn)intech等已經(jīng)成為2016年以來(lái)的熱點(diǎn)詞匯，但此次會(huì)議對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融僅涉及一句“加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管”，政策層的表態(tài)明顯負(fù)面，這驗(yàn)證了政府對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的重視態(tài)度。

與之形成鮮明對(duì)比的是，此次會(huì)議對(duì)于“中小金融機(jī)構(gòu)”的態(tài)度十分積極，這與2016年底以來(lái)的市場(chǎng)感受完全相反。此次會(huì)議中，習(xí)近平強(qiáng)調(diào)“發(fā)展中小銀行和民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)”，李克強(qiáng)指出“大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)”，而2016年底以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)中最受傷的是城商行、農(nóng)商行、民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)。此次高層的表態(tài)，有望扭轉(zhuǎn)“只扶持大金融機(jī)構(gòu)”、“國(guó)進(jìn)民退”的市場(chǎng)預(yù)期。

六、“資本賬戶開(kāi)放”，方向不變、節(jié)奏放緩

本次會(huì)議指出，“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”，而之前十八屆三中全會(huì)的說(shuō)法則是，“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，因此，不難看出，前后關(guān)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換的大趨勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生改變，但是在節(jié)奏上卻已經(jīng)突出強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)中推進(jìn)，這同樣符合本次會(huì)議“防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)。

我們的理解是，2013年十八屆三中全會(huì)時(shí)期，對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換的態(tài)度是非常積極的，但經(jīng)歷2015-2016年的金融市場(chǎng)特別是匯率市場(chǎng)波動(dòng)，政府開(kāi)始認(rèn)識(shí)到“方向重要，節(jié)奏也重要”，不再盲目推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。

可以預(yù)期，未來(lái)資本賬戶開(kāi)放仍然是必然方向，“債券通”等仍然會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的短期資本流動(dòng)等仍然將采取相對(duì)保守的態(tài)度，避免因?yàn)橘Y本賬戶開(kāi)放導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

七、歷史再次重演，貨幣政策不會(huì)收緊

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)2016-2017年與2013-2014年的貨幣政策和監(jiān)管演化有極高的相似度：

第一，先通過(guò)“緊貨幣”防風(fēng)險(xiǎn)。2013年下半年通過(guò)貨幣政策緊縮治理“非標(biāo)”（“中性貨幣”到“緊貨幣”），2016年下半年-2017年4月通過(guò)貨幣政策回歸中性實(shí)現(xiàn)“金融去杠桿”（“松貨幣”到“中性貨幣”）。

第二，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)。2013年底-2014年初，包括設(shè)立金融監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議、國(guó)務(wù)院統(tǒng)籌發(fā)布107號(hào)文等，2017年全國(guó)金融工作會(huì)議、設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)等加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。

第三，“嚴(yán)監(jiān)管”的出臺(tái)滯后于貨幣政策的收緊。2014年上半年出臺(tái)127號(hào)文、140號(hào)文等，2017年上半年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“三三四”自查等均滯后于各自的貨幣政策收緊。

第四，“嚴(yán)監(jiān)管”之后，貨幣政策邊際放松。2014年上半年是從“緊貨幣”到“中性貨幣”，貨幣政策放松；而2017年5月之后，則是從“收緊趨勢(shì)”到“走平趨勢(shì)”，貨幣政策的一階導(dǎo)數(shù)發(fā)生邊際放松。

總結(jié)起來(lái)，從貨幣政策來(lái)看，2013-2014年的貨幣政策軌跡是“中性貨幣（2013年上半年）-緊貨幣（2013年下半年）-中性貨幣（2014年）”；2016-2017年的貨幣政策軌跡則是“松貨幣（2016年8月前）-中性貨幣（2016年8月-2017年5月）-中性貨幣（2017年5月后）”，而不會(huì)是市場(chǎng)普遍預(yù)期的“央行將繼續(xù)緊貨幣”。

在本次會(huì)議中， 我們找到了四個(gè)證據(jù)來(lái)印證，我們提出的央行貨幣政策邊際變化：

（1）“穩(wěn)健中性的貨幣政策”改變?yōu)椤胺€(wěn)健的貨幣政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后貨幣政策開(kāi)始持續(xù)收緊，此次去掉“中性”可能意味著沒(méi)有進(jìn)一步收緊的必要。

（2）此次會(huì)議中多次強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，這在2016年四季度以來(lái)非常罕見(jiàn)?；仡櫄v史上提“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的時(shí)期是2014-2016年，正是貨幣寬松時(shí)期。盡管我們認(rèn)為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因?yàn)樨泿耪呔o縮必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升。

（3）此次會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)看，2016年四季度貨幣政策收緊以來(lái)，企業(yè)融資方式幾乎只剩下了“信貸”，這與發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)重回利率市場(chǎng)化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

（4）盡管此次會(huì)議沒(méi)有明確提“避免處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)”，但會(huì)議中“防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)”的態(tài)度極為明確，特別是強(qiáng)化了央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。在這種情況，“激進(jìn)式去杠桿”、“危機(jī)式市場(chǎng)出清”、“去杠桿硬著陸”不可能發(fā)生。在監(jiān)管已經(jīng)趨嚴(yán)的情況下，貨幣政策由“中性”到“緊縮”有害無(wú)益。

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